Finanční represe

V průběhu října v rámci představení Vltava Fund proběhla na centrále přednáška Daniela Gladiše. Proč v dnešní době monetárních expanzí, záporných úrokových sazeb a dalších zásahu centrálních bank investovat do akcií? Myslím si, že ve světle těchto událostí všichni přemýšlíme, jaký to bude mít dopad při návrhu našich portfolií a jaká překvapení nás v budoucnu čekají. Proto Vám přinášíme názor předního odborníka na kapitálový trh a zakladatele společnosti Atlantik Daniela Gladiše. Po úspěšném odprodeji Atlantiku v 90. letech je dnes Daniel Gladiš ředitelem a zároveň portfolio manažerem  svého vlastního fondu Vltava Fund. Tento článek mimochodem vyšel v roce 2013 i v renomovaném časopise Forbes a je stále aktuální. Děkujeme Danielu Gladišovi za poskytnutí článku a Vám přejeme příjemné čtení.

- Pavel Andrys

FINANČNÍ REPRESE

Podobně jako zvýšená radioaktivita není vidět, ale její účinky jsou stejně devastující. Co je finanční represe a jak se proti ní bránit?
 
Co je finanční represe?

O finanční represi mluvíme tehdy, když se stát snaží pomocí uměle nízkých úrokových sazeb a různých regulačních omezení přesměrovat peníze, které by na volném trhu směřovaly jinam, sám k sobě.

Pokud vám to zní příliš akademicky, podívejme se na to, jak finanční represe fungovala v USA po druhé světové válce. V roce 1945 dosáhl americký dluh vůči HDP tehdejšího maxima 120 %. V následujících letech (1945-1980) se vládě za spolupráce s FED podařilo udržet úrokové sazby na velmi nízkých úrovních. Krátkodobé reálné sazby byly po většinu tohoto období záporné. Díky tomu si stát půjčoval peníze velmi levně. Po 35 letech tak dluh vůči HDP klesl na 35 %. Většina tohoto poklesu (asi 3 % ročně) připadá právě na vrub finanční represe.

Podobných případů je v nedávné historii spousta. Británie měla po válce dluh k HDP 216 %. O třicet let později, za pomoci záporných reálných sazeb, klesl na 50 %. Argentina, Austrálie, Belgie, Jižní Afrika, Švédsko - to je výčet jen některých dalších zemí, které řešily svůj poválečný dluh stejným způsobem. Snaha umazat dluh kombinací inflace a záporných reálných sazeb není zdaleka ojedinělá. Naopak, je častá a oblíbená. Mezi lety 1945-1980 byly reálné úrokové sazby ve vyspělých ekonomikách záporné více než polovinu času. K umazávání dluhu není nutné, aby inflace byla vysoká. I mírná inflace dokáže za deset let snížit dluh o třetinu až polovinu.

Zdálo by se, že jde o velmi jednoduchý recept na to, jak snížit státní dluh. Problém je v tom, že toto úsilí má i svou odvrácenou stranu. Někdo přece musí nést náklady. Ten někdo byli občané výše zmíněných zemí, jimž se reálně znehodnocovaly vklady. Nízké úrokové sazby totiž umožňovaly nejen vládě, aby si levně půjčovala, ale současně znamenaly nízké (reálně záporné) výnosy z bankovních depozit. A protože většina úspor obyvatel se nachází právě na bankovních vkladech, ze kterých není úniku, mluvíme o finanční represi. Obyvatelé státu jsou vládou nuceni proti své vůli splácet státní dluh formou znehodnocování vkladů.

Stejnou situaci – finanční represi – máme i dnes. Postihuje nás všechny. Zaměstnance, podnikatele, důchodce, lidi žijící z majetku i lidi odkázané na stát.

Proč je nevyhnutelná?

Jak veřejný, tak soukromý sektor prakticky všech západních zemí je vysoce zadlužený. Existují tři cesty, jak z toho ven. Rychlý ekonomický růst, škrtání dluhů a znehodnocení dluhů inflací. Při výšce dluhů, byrokratických neefektivitách a demografickém vývoji ve většině zemí, je řešení rychlým ekonomickým růstem velmi nepravděpodobné. Škrtání dluhů je politicky nepříjemné a většina států se mu bude snažit vyhnout. (Škrtat se bude dál v některých zemích, které nemají vlastní měnu, tj. v eurozóně.) Dominantním řešením však ve světě bude dlouhodobé stlačování reálných úrokových sazeb na zápornou úroveň, což bude snižovat zadlužení. Pro politiky je vždy problémem velká nezaměstnanost. Lidé jdou do ulic a politikům hrozí, že nebudou znovu zvoleni. Naproti tomu, při inflaci 5 % nikdo stávkovat nebude.

Je potřeba si uvědomit, že problém s dluhy je mnohem větší, než jak je prezentován a že jeho řešení se proto protáhne na mnoho let. Nejčastěji používaným ukazatelem zadluženosti země je poměr současného dluhu k HDP. Český dluh je relativně nízký, kolem 50 % (i když děláme maximum pro to, abychom i zde dohnali Západ). V západní Evropě a v USA se nejčastěji dluh blíží 100 %. V Japonsku činí asi 230 %. Tyto statistiky však ignorují budoucí závazky státu. Kdyby se na stranu aktiv položily současná hodnota daňových výnosů státu a majetek státu a na stranu pasiv současná hodnota budoucích závazků (především sociálních a zdravotních) a současný státní dluh, pak se dostaneme na několikanásobně vysoké zadlužení. Dluh vůči HDP pak bude například 200 % v Itálii, 500 % v Německu, 800 % v USA, 1000 % v Británii a 1600 % v Řecku.

Z těchto čísel běhá mráz po zádech. Někdo však ty dluhy zaplatit musí. Napomůže tomu finanční represe. Je nevyhnutelná a dlouhodobá.

Jak se finanční represe projevuje?

Finanční represe může mít různé podoby. Základem jsou záporné reálné sazby. Ty dopadají především na běžné obyvatele a znehodnocují jejich úspory. (Španělsko například efektivně zavedlo strop na sazby z bankovních vkladů.) Záporné reálné sazby jsou vůbec asi sociálně nejproblémovější formou finanční represe, protože nejvíce postihují chudší a střední vrstvy obyvatel. Ti, pokud vůbec nějaké úspory mají, drží je převážně v bankách a tam se jim den za dnem postupně znehodnocují.

Je to jako žít v prostředí s trvale zvýšenou radioaktivitou. Vidět není, ale dlouhodobé účinky jsou devastující.

Stejně jako majitelé depozit jsou poškozováni i majitelé dluhopisů a jiných dluhů. Jejich výnosy jsou nepřiměřeně nízké. Trpí například i penzijní fondy, které mají zpravidla většinu aktiv v depozitech a dluhopisech. S penzijními fondy trpí i budoucí penze důchodců.

Nízké sazby obecně deformují vztahy v ekonomice. Od výše úrokových sazeb se odvíjí oceňování jednotlivých druhů aktiv a investičních projektů. Když jsou sazby uměle nízké, nebo dokonce reálně záporné, vede to k podceňování rizik a k neefektivní alokaci peněz. Například se investuje do projektů, které na papíře vypadají atraktivně jen díky uměle nízkým sazbám, firmy hospodaří s větším dluhem než jindy, protože náklady na jeho obsluhu jsou uměle stlačeny dolů, a investory všech typů, od jednotlivců až třeba po penzijní fondy, to nutí alokovat více a více peněz do rizikovějších aktiv ve snaze dosáhnout alespoň nějakého výnosu. Náklady na tyto deformace jsou obtížně měřitelné, ale jsou obrovské.

S nízkými sazbami souvisí i snaha znehodnotit měnu inflací. Když je nejhůř, škrtají se dluhy (Řecko), nebo se dokonce i konfiskují bankovní vklady (Kypr). To, co bylo ještě na začátku roku nemyslitelné, se dnes stalo díky posledním rozhodnutím z Bruselu o řešení budoucích bankovních problémů standardem. Ano, zřejmě nás čekají další konfiskace vkladů. Vyloučit nejdou ani různě maskovaná znárodňování penzijních fondů. Něco v tom smyslu již proběhlo například ve Francii, Maďarsku či Irsku.

Daně jsou také silným nástrojem finanční represe. Snaha o nové, vyšší, někdy až absurdní zdanění tady bude dlouho s námi. Co jiného je 75% daň z příjmu (Francie), než státem posvěcená krádež? Svět, ve kterém žijeme, je charakterizován tím, že množství lidí, kteří podnikají, riskují, investují vlastní kapitál, mají majetek a platí daně, je čím dál tím menší oproti množství lidí, kteří nemají žádné úspory, neplatí žádné daně a jsou zcela nebo z velké části závislí na podpoře státu. Tato většina ve volbách vždy přehlasuje zbývající menšinu a dosáhne výsledku, který ještě více nahrává zesilování finanční represe.

A pak je tu všudypřítomná regulace. Politici, pokud něco dobře dovedou, tak je to využít jakoukoliv příležitost k posílení své moci a k další regulaci čehokoliv. Různé regulační úpravy jsou další nedílnou součástí finanční represe. Opět mohou nabývat různých podob. Například omezení pohybu kapitálu (Kypr, Brazílie), daň z finančních transakcí, velká provázanost států a bank a jejich ovlivňování, nucení do některých investic (například bank a penzijních fondů do domácích dluhopisů) či naopak zákaz jiných (zlato v USA v 70. letech). V Německu se nedávno dokonce objevily návrhy na povinnost bohatých lidí půjčovat peníze státu. Zatím to vláda odmítla. Zatím.

Nenápadnou a přitom poměrně účinnou formou finanční represe může být falšování dat, zejména o inflaci, ze strany států. Státy mají velký zájem na tom, aby inflace byla nízká. Umožňuje jim to půjčovat si za lepších podmínek a současně jim to snižuje náklady, protože část výdajů státu je vázána na vývoj inflace. A jestliže máme v nedávné minulosti několik případů i v rámci EU, kdy státy falšovaly čísla o svých financích, pak by bylo racionální předpokládat, že totéž mohou dělat s inflací. Spousta lidí má „pocit“, že ceny rostou rychleji, než kolik oficiálně udává stát.

Kdybych měl v otázce finanční represe pronést nějakou prognózu, řekl bych, že jsme teprve na začátku a že bude hůř. A to jsem svým založením optimista. Pohybujeme se z makroekonomického hlediska v neprobádaných vodách a všechny prognózy je potřeba brát s rezervou. I přesto si ale myslím, že zatím vidíme jen špičku velkého ledovce.

Jak se proti tomu bránit?

Kdyby byla současná finanční represe krátkodobý přechodný jev, nebylo by třeba tento článek vůbec psát. Stačilo by pár let počkat a problém by sám vymizel. Bohužel se obávám, že jde o jev, který bude provázet většinu čtenářů po zbytek jejich pracovní kariéry. Proto je potřeba se s finanční represí naučit žít a naučit se proti ní bránit.

V období finanční represe jsou největším zdrojem rizik politici a instituce, které vytvořili. V investiční literatuře, v kapitolách, které hovoří o riziku, o tom moc nenajdete. Jako by se s tím ani nepočítalo. Ale mělo by se. Politici jsou jednou z primárních příčin dnešního stavu a jedním z největších zdrojů nestability. V rámci EU to platí dvojnásob. Dělají závažná a často velmi nečekaná rozhodnutí a často nerespektují ani zákony, které sami nedávno schválili. Navíc nelze čekat, že se budou rozhodovat správně, když ve většině případů sami nic neriskují. Nejlepší dlouhodobou obranou by bylo zvolit takové politiky, kteří nebudou příliš finančně represivní. Toto ale není politický, nýbrž investiční článek. Měli bychom tedy investovat tak, aby naše investice byly robustní v tom smyslu, že se jim bude dařit dobře za téměř jakýchkoliv podmínek. Z investičního hlediska má obrana dvojí úroveň. Tou první je výběr země investic a tou druhou je volba investičního aktiva.

Pro lidi, kteří se celý život dřeli a chtějí svůj majetek uchovat pro příští generace, je nejdůležitější, aby byl majetek investován v zemích se stabilním a bezpečným prostředím, kde je úroveň ochrany majetkových práv na vysoké úrovni. Jde v podstatě výhradně o země tzv. západního světa, a to ještě jen některé z nich. Země jako Švýcarsko, USA a Británie by patřily určitě do první ligy. V takových zemích by mělo být těžiště našich investic. Česká republika jim bohužel nemůže konkurovat svým nestabilním a docela rychle se zhoršujícím prostředím. Pro nás, kteří zde žijeme, je však přirozené, že zde vždy část investic mít budeme. Pořád jsme zde doma a ještě jsme na tom stále mnohem lépe než třeba Rusko nebo Čína. Spousta Rusů a Číňanů přesouvá své peníze pryč, či dokonce rovnou emigruje, a zřejmě vědí, proč to dělají. I my bychom se investicím v těchto zemích měli většinou vyhnout.

Co se týče výběru investičních aktiv, pak bychom měli dát samozřejmě přednost těm, které budou finanční represí dlouhodobě postiženy nejméně.

Co to znamená konkrétně?

Selský rozum i některé historické příklady ukazují na následující:

To, že vyrostou na několikanásobek, se o jiných třídách aktiv, než jsou akcie, říci asi nedá. Proto by měly akcie zabírat v úvahách i portfoliích podstatné místo u většiny investorů. Inflace, která znehodnocuje peníze, je největším nepřítelem (a současně motivací) investora. Cílem investování je zachovat, případně zvýšit, hodnotu peněz do budoucna. Tedy dosáhnout kladného výnosu po odečtení inflace. Právě nebezpečí znehodnocení peněz inflací je největší riziko, kterému investor čelí. Jsem přesvědčen, že z dlouhodobého pohledu akcie svými reálnými výnosy výrazně překonají ostatní druhy aktiv a navíc, a to je podstatné, budou daleko nejbezpečnější. Obecně i z pohledu ochrany před finanční represí.
 
Autor je ředitelem investičního fondu Vltava Fund.